O urso de IA generativa Gary Marcus chamou o growth de investimentos em IA a “maior má alocação de capital da história”. O analista do Goldman Sachs, Eric Sheridan, chega à conclusão oposta em seu “IA em uma bolha?” pacote de pesquisa. Sheridan argumenta que este não é um ciclo de esperança e exagero como o de 1999, mas sim um ciclo de escala e monetização, com um crescimento tangível das receitas e uma extraordinária dinâmica de mercado.
Então, quem está certo? Empregos, pensões e biliões de dólares do mercado de ações estão em jogo, com implicações para todos nós.
Concentro-me na Amazon Net Providers (AWS) como a janela mais informativa para o enigma mais amplo: é a maior das empresas na nuvem, aquela com a divulgação de receitas mais limpa e aquela cujo CEO colocou sobre a mesa a defesa quantitativa mais específica.
O gráfico abaixo mostra onde essa análise chega: três curvas plausíveis para a receita da AWS, todas consistentes com os dados até o primeiro trimestre de 2026, cada uma implicando um retorno diferente sobre os US$ 200 bilhões que a Amazon planeja gastar este ano. O desacordo entre touros e ursos é essencialmente um desacordo sobre qual curva se materializa.
Os touros argumentam que os hiperscaladores financiam esse crescimento a partir do fluxo de caixa, e não da dívida, o que torna o growth de investimentos em IA diferente do crescimento histórico. telecomunicações e ferrovia bolhas. Na verdade, a AWS cresceu 28% no último trimestre, o ritmo mais rápido em 15 trimestres, validando que a procura empresarial por computação de IA é actual e está em aceleração.
O CEO da Amazon, Andy Jassy, enquadrou a empresa Plano de investimentos de US$ 200 bilhões para 2026 é orientado pela demanda e não especulativocom forte retorno esperado sobre o capital investido. O professor de Stanford, Gilad Allon, oferece a versão mais forte, não-Wall Avenue, do mesmo argumento: o desenvolvimento da IA é financiado principalmente por operadores históricos ricos em dinheiro, em vez de participantes especulativos alavancadose as altas barreiras à entrada em chips, knowledge facilities e energia limitam o tipo de construção fragmentada que produz a clássica dinâmica do chicote. Em essência, o argumento positivo é que a tecnologia é actual, a demanda é actual e ser cauteloso demais é um tipo de erro.
Em contraste, os pessimistas argumentam que a matemática do investimento em IA depende de pressupostos que os actuais números operacionais ainda não suportam.
O capitalista de risco Tom Tunguz observa que Bank of America projeta emissão de dívida em hiperescala de US$ 175 bilhões este anoseis vezes a média dos cinco anos anteriores – um afastamento acentuado da história de financiamento de fluxo de caixa em que os touros confiam. A defesa da durabilidade dos ativos vai ao encontro da própria admissão da Microsoft de que US$ 37,5 bilhões do investimento de um único trimestre foram alocados para ativos de curta duraçãoprincipalmente GPUs que se depreciam em cinco anos, em vez do horizonte de trinta anos das telecomunicações ou do transporte ferroviário.
Para além da questão da curva, os pessimistas apontam para fragilidades financeiras que funcionam independentemente da procura: a alavancagem da Oracle, a forte mudança da Amazon para o financiamento da dívida e os acordos circulares de financiamento ao cliente que vinculam as receitas do hiperescalador a um pequeno número de laboratórios modelo cujas próprias receitas dependem da permanência dos mercados de capitais abertos. Em essência, o cenário negativo é que a estrutura financeira está a mudar, os pressupostos da procura são frágeis e ser demasiado agressivo é cortejar o desastre financeiro.
Voltando ao nosso gráfico, a estrutura do desacordo torna-se concreta. O argumento positivo pressupõe que a recente aceleração no crescimento da AWS é o novo regular e que as taxas de crescimento continuam a subir – produzindo cerca de 66 mil milhões de dólares em receitas trimestrais até ao quarto trimestre de 2027 e retornos de qualidade da AWS sobre o investimento de 200 mil milhões de dólares.
O cenário negativo pressupõe que a recente aceleração foi um movimento de recuperação e que as adições sequenciais de dólares estabilizam em torno dos actuais 2 mil milhões de dólares por trimestre – produzindo cerca de 52 mil milhões de dólares em receitas trimestrais e retornos aceitáveis mas decepcionantes.
O caso de catástrofe está abaixo do cenário pessimista: a demanda da carga de trabalho de IA na verdade se inverte e a camada de GPU não gera mais receita suficiente para recuperar seu custo. A diferença entre os casos de alta e de baixa não é se o investimento compensa, mas quão bem ele funciona.
Consideremos o growth da fibra no closing da década de 1990, quando as empresas de telecomunicações instalaram mais de 130 milhões de quilómetros de cabos de fibra ótica nos EUA para transportar o tráfego de dados da Web emergente. Não entrou em colapso porque as operadoras ficaram sem dinheiro. Ele entrou em colapso porque A WorldCom disse ao mercado que o tráfego da Internet estava dobrando a cada cem dias, quando a taxa real era uma vez por ano. A curva prevista estava totalmente errada e o capital fluía de acordo.
Em 2002, 85 a 95% da fibra instalada na década de 1990 permanecia escura e cerca de 2 biliões de dólares em valor de mercado tinham sido eliminados. A demanda finalmente chegou – YouTube, streaming, nuvem – mas chegou uma década depois, e as pessoas que a construíram perderam a camisa. A questão relevante para a IA não é se existe procura, o que claramente existe, mas se está a crescer suficientemente rápido para absorver 700 mil milhões de dólares em investimentos anuais.
Os dados que resolverão o desacordo ainda faltam cerca de 12 meses e chegarão na cadência common dos lucros trimestrais. No primeiro trimestre de 2027, a divergência entre as trajetórias de alta e baixa torna-se visível nos dados da AWS: nessa altura, a receita trimestral da AWS estará a acelerar em direção aos elevados 40 mil milhões de dólares, mantendo-se estável face aos baixos 40 mil milhões de dólares, ou a mostrar os primeiros sinais de inflexão para baixo.
Nenhum destes resultados é atualmente refutável na trajetória até ao primeiro trimestre de 2026, razão pela qual os hiperescaladores podem continuar a aumentar a dívida e o mercado continua a comprá-la. Qualquer pessoa que lhe diga que tem certeza de qual curva se materializará está vendendo alguma coisa.
Quanto a mim, acabei de comprar um suprimento de pipoca para 12 meses.
[Editor’s note: GeekWire publishes guest opinion pieces representing a range of perspectives. The views expressed are those of the author.]
