A deterioração da qualidade dos activos, as reduções das garantias e uma corrida crescente pelas saídas estão a abalar os mercados de crédito privados e a gerar comparações com a crise financeira world.
Mas um aumento nos incumprimentos de empréstimos, embora doloroso, poderia ajudar a aliviar as bolsas de stress do sector de 3 biliões de dólares e proporcionar o que um profissional da indústria chama de “reinicialização saudável” após o seu primeiro grande teste de liquidez.
Gestão Ares na terça-feira optou por conter as retiradas de investidores de seu fundo de crédito privado de US$ 10,7 bilhões, apenas um dia depois Gestão International Apollo revelou medidas semelhantes em um de seus veículos. A Ares limitou os resgates em seu Ares Strategic Earnings Fund em 5%, depois que os pedidos de saque subiram para 11,6%, de acordo com um relatório da Bloomberg.
Outros gerentes, incluindo Capital da Coruja Azul e Cliffwater, também lutaram para suspender ou restringir os levantamentos nas últimas semanas, à medida que os crescentes receios de incumprimento provocam uma retirada dos investidores do sector.
As comparações com a preparação para a crise financeira world de 2008 estão agora a intensificar-se à medida que aumentam as preocupações sobre a qualidade subjacente dos empréstimos.
A Morgan Stanley alertou recentemente que as taxas de incumprimento nos empréstimos diretos de crédito privado poderiam subir para 8%, bem acima da média histórica de 2-2,5%, com a pressão concentrada em setores vulneráveis à perturbação da IA, como o software program.
‘Significativo, mas não sistêmico’
No entanto, os analistas do Morgan Stanley liderados pela estrategista Joyce Jiang também disseram que um aumento de 8% na inadimplência seria “significativo, mas não sistêmico”, apontando para uma menor alavancagem entre fundos de crédito privados e empresas de desenvolvimento de negócios em comparação com 2008.
Gestão Ares.
Então, como seria um pico de inadimplência dessa magnitude em termos práticos?
“Uma taxa de incumprimento de 8% leva o crédito privado de uma fantasia de ‘perda zero’ para uma classe de activos de crédito mais regular – doloroso em alguns pontos, mas em última análise, uma redefinição saudável que liberta capital para empresas mais fortes”, disse Sunaina Sinha Haldea, chefe world de consultoria de capital privado na Raymond James.
Ela disse que uma normalização de inadimplências ultrabaixas seria “dolorosa para alguns fundos”, mas “saudável para a classe de ativos se forçar melhores subscrições e avaliações mais realistas”.
Uma taxa de inadimplência de 8% ou 9% se manifestaria em grande parte por meio dos chamados “inadimplências ocultas”, como extensões de vencimento e isenções de convênios, disse William Barrett, sócio-gerente da Attain Capital. Os credores usam essas ferramentas de “alterar e fingir” para manter os mutuários à tona e evitar a falência imediata.
Embora os acordos de pagamento em espécie atrasem os retornos em dinheiro, aumentem a dívida e potencialmente sinalizem maior tensão no sistema, também actuam como uma “válvula de libertação” eficaz que estabiliza as empresas e evita falências imediatas, acrescentou.
Gestão International Apollo.
“Para a economia actual, isto significa que o capital fica preso em reestruturações, levando a condições de crédito futuras mais restritivas”, disse Barrett à CNBC por e-mail.
Pontos de pressão
As preocupações com a qualidade do crédito têm se espalhou pelos mercados privados após os colapsos de alto perfil da First Brands e Tricolor no setor de autopeças dos EUA no ano passado. Embora esses fracassos estivessem ligados ao financiamento baseado em activos e à dívida sindicalizada por bancos, em vez dos tradicionais empréstimos directos ao mercado intermédio, colocaram a questão mais ampla da dívida de risco nos mercados privados para o centro das atenções.
Desde então, a atenção mudou para a exposição de software em empréstimos diretos – estimada em cerca de 26%, de acordo com o Morgan Stanley – depois que temores de que a IA agente pudesse perturbar o modelo de software como serviço fez com que as ações de SaaS listadas publicamente despencassem.
O software é o maior setor no BDC da Apollo Debt Solutions, com mais de 12%. A Blue Owl também está fortemente exposta a empréstimos SaaS.
Pedra NegraO principal fundo de crédito privado da BCRED, que também registou um aumento nos pedidos de resgate durante o primeiro trimestre, caiu 0,4% em Fevereiro, a sua primeira perda mensal em três anos. Isso ocorreu no momento em que o fundo reduziu uma série de empréstimos, incluindo dívidas vinculadas à empresa de SaaS Medallia, de acordo com um relatório do FT.
Mas estes não são os únicos pontos de pressão, dizem os profissionais da indústria.
“O software exposto à IA é apenas a primeira falha – o risco real está em qualquer mutuário altamente alavancado e sensível às taxas, cujo modelo de negócios foi precificado por dinheiro grátis, especialmente nos EUA, onde o crédito privado cresceu mais rapidamente”, disse Haldea à CNBC por e-mail.
Os fundos concentrados em sectores voláteis ou que detêm empréstimos convencionais com protecções mais fracas também são vulneráveis, tal como os planos de saúde altamente alavancados, disse Barrett. Destacou alguns emitentes de menor dimensão que registaram recentemente uma taxa de incumprimento de 10,9%, por falta de recursos para absorver choques.
Alavancagem ‘extrema’
O atual mal-estar sublinha a necessidade de distinguir melhor entre dívida privada com grau de investimento e dívida privada com grau de subinvestimento, de acordo com Brad Rogoff, chefe global de investigação do Barclays.
O crédito com grau de subinvestimento normalmente envolve uma alavancagem mais “extrema”, muitas vezes vinculada ao risco de software e concentrada nos EUA, disse ele.
O grau de investimento, pelo contrário, tende a incluir tranches seniores de colocação privada, hipotecas garantidas por activos e activos semelhantes. “Há um perfil de risco diferente entre os dois”, disse Rogoff ao “Squawk Box Europe” da CNBC na terça-feira.
Pedra Negra.
Os fundos de crédito privado também estão hoje geralmente menos alavancados do que os bancos de investimento que foram apanhados na crise de 2008, observou Rogoff. “A verdadeira diferença entre isto e 2008 é que havia muita alavancagem em ativos de tipo semelhante que tinham acesso total a quem os possuía”, disse ele.
Apesar do recente ruído em torno do desfasamento de liquidez entre investidores de retalho e veículos semilíquidos, a maior parte do capital de crédito privado permanece em estruturas tradicionais, apoiadas em grande parte por investidores institucionais com horizontes de investimento a longo prazo.
Nicholas Roth, chefe de consultoria de mercados privados do UBP, disse que a atual onda de pedidos de resgate representa o primeiro teste real de liquidez para a classe de ativos “em escala”.
Ele observou como as taxas de inadimplência são “elevadas, mas administráveis”, mas acrescentou que a pressão de resgate, a desaceleração do fluxo de negócios e a dispersão da marcação a mercado estão atingindo o setor simultaneamente.
“O período de ajuste separará as plataformas fortes com reservas de liquidez estruturais das plataformas fracas que dependem do impulso das subscrições para financiar as saídas”, disse Roth à CNBC por e-mail.
